This work deals with the issue of board-shareholders dialogues in Italian listed companies and the problem arising from the selective disclosure of corporate information that may occur in such context. In particular, it looks at the phenomenon from the yet quite uncharted perspective of corporate law, and tries to understand the extent of its admissibility under the rules and prin-ciples that govern the structure of corporate organization and corporate governance in Italy. The rules regulating selective disclosure both in the EU and in the Anglo-American legal systems mainly focus on preventing market abuses and enhancing transparency and therefore aim to curb to the maximum extent possible any selective disclosure, on the premise that it pro-duces information asymmetries and disparity of treatment among investors. However, such per-spective substantially fails to take into consideration that, from a corporate perspective, selective disclosure may find several causes of justification. The main purpose of this work is, on one side, to investigate such profiles and, on the other side, to build a theoretical framework where the ef-fects of selective disclosure are considered both from a market/investor and corporate perspec-tive and the boundaries of its legitimacy are construed accordingly. In doing so a significant ef-fort is devoted to the analysis of recent evolutionary trends in global and local equity markets and particularly to the phenomenon of equity reintermediation and the uncertain development of shareholder activism, in the view of understanding the impact of such phenomena on the dis-cipline of shareholder-targeted selective disclosure. The work is divided in three main parts. In the first one, I analyze how different types of investors can make use of selective disclosure and for which purposes. I then try to show if and how particular interests of each type of shareholder can be reconciled with the concept of issu-er’s corporate purpose (interesse sociale), on one side, and with the notion of legitimate interest underlying the disclosure rules set forth in the Market Abuse Regulation and the principle of equality of treatment, on the other side. In the second part, I attempt to reconstruct a compre-hensive discipline of selective disclosure, which take into account the main structural differences among shareholders, in terms of interest, investment purpose and strategy. In this part, profiles pertaining to the controlling shareholders and minority (professional) investors are dealt with separately. In the third and last part, I analyze the implications of selective disclosure from the perspective of directors’ fiduciary duties (namely, the duty of loyalty) and related liability regime. In particular, I focus on the hypothesis where information is selectively exchanged between a single investor-appointed director and its appointing sponsor, especially but not only in the con-text of activist campaigns.

Il presente elaborato di tesi affronta il tema delle comunicazioni selettive agli azionisti nelle società quotate italiane nella prospettiva del diritto societario, analizzandone le implicazioni principali sotto il profilo organizzativo endo-societario e la rilevanza nel contesto delle dinamiche di corporate governance. Il fenomeno vede una diffusione tale nella prassi delle società quotate da aver acquistato una dimensione e una complessità che trascende i confini entro i quali il tema è stato tradizionalmente studiato, vale a dire quelli della disciplina sulla mandatory disclosure e sul market abuse. In particolare, l’evoluzione degli assetti proprietari, la diffusione dei grandi investitori istituzionali e lo sviluppo di dinamiche sempre, sia cooperative sia conflittuali, più fitte tra le diverse constituencies azionarie impongono un ripensamento dell’approccio rigoroso tradizionalmente adottato dal legislatore. Attesa la sostanziale frammentazione del quadro normativo e le numerose lacune, relativamente alle implicazioni societarie del fenomeno, il lavoro si pone l’obiettivo principale di ricostruire una disciplina organica delle comunicazioni selettive agli azionisti, che concili la prospettiva endo-societaria con quella di mercato, ma anche il soddisfacimento degli interessi protetti dalla disciplina in materia informazione selettiva con le regole e i principi generali di diritto societario comune in materia di informazione e parità di trattamento tra azionisti. Il lavoro si compone di tre parti fondamentali. Nella prima parte si affronta il problema dell’individuazione e interpretazione degli interessi che possono definirsi preminenti nell’ottica di valutare l’ammissibilità delle comunicazioni selettive in maniera coerente con i principi del sistema. A tal fine, viene dapprima ricostruita una tassonomia dei diversi interessi che caratterizzano le principali “tipologie” di azionisti, ponendo in relazione tali interessi con il diverso modo con cui essi tendono a scambiare informazioni con gli emittenti. Si cerca quindi di comprendere se la pluralità di interessi facenti capo alle constituencies azionarie possa essere riconciliata con la nozione di interesse (sociale) rilevante ai fini dell’applicazione della disciplina in materia (tanto nel caso delle norme del MAR quanto ai fini del principio di parità di trattamento). Nella seconda parte si tenta di ricostruire in maniera puntuale una disciplina organica delle comunicazioni selettive, che tenga conto sia della prospettiva societaria sia di quella di mercato, analizzando separatamente la posizione dell’azionista di controllo o di riferimento da quella degli azionisti di minoranza. Nella terza e ultima parte vengono trattati i profili inerenti i poteri, i doveri e le responsabilità dell’organo amministrativo dell’emittente rispetto alle decisioni aventi ad oggetto la comunicazione selettiva di informazioni agli azionisti, concentrandosi, da un lato, sui profili di compatibilità con i principi e le regole generali che disciplinano l’agire degli amministratori, in particolare il rispetto del c.d. duty of loyalty e, dall’altro lato, sull’ipotesi specifica in cui sia il singolo amministratore a comunicare selettivamente con l’azionista che l’abbia designato in consiglio, sotto il profilo dell’ampiezza dei poteri di indagine, della libertà di dialogo con l’azionista e delle responsabilità.

LE COMUNICAZIONI SELETTIVE AGLI AZIONISTI NELLE SOCIETÀ QUOTATE: PROFILI SOCIETARI E DI CORPORATE GOVERNANCE / P. Fazzini ; tutor: prof. Roberto Sacchi ; coordinatore: prof. ssa M. T. Carinci ; referente del curriculum: prof. R. Sacchi. - : . Università degli Studi di Milano, 2021 Jan 12. ((33. ciclo, Anno Accademico 2020.

LE COMUNICAZIONI SELETTIVE AGLI AZIONISTI NELLE SOCIETÀ QUOTATE: PROFILI SOCIETARI E DI CORPORATE GOVERNANCE

P. Fazzini
2021

Abstract

Il presente elaborato di tesi affronta il tema delle comunicazioni selettive agli azionisti nelle società quotate italiane nella prospettiva del diritto societario, analizzandone le implicazioni principali sotto il profilo organizzativo endo-societario e la rilevanza nel contesto delle dinamiche di corporate governance. Il fenomeno vede una diffusione tale nella prassi delle società quotate da aver acquistato una dimensione e una complessità che trascende i confini entro i quali il tema è stato tradizionalmente studiato, vale a dire quelli della disciplina sulla mandatory disclosure e sul market abuse. In particolare, l’evoluzione degli assetti proprietari, la diffusione dei grandi investitori istituzionali e lo sviluppo di dinamiche sempre, sia cooperative sia conflittuali, più fitte tra le diverse constituencies azionarie impongono un ripensamento dell’approccio rigoroso tradizionalmente adottato dal legislatore. Attesa la sostanziale frammentazione del quadro normativo e le numerose lacune, relativamente alle implicazioni societarie del fenomeno, il lavoro si pone l’obiettivo principale di ricostruire una disciplina organica delle comunicazioni selettive agli azionisti, che concili la prospettiva endo-societaria con quella di mercato, ma anche il soddisfacimento degli interessi protetti dalla disciplina in materia informazione selettiva con le regole e i principi generali di diritto societario comune in materia di informazione e parità di trattamento tra azionisti. Il lavoro si compone di tre parti fondamentali. Nella prima parte si affronta il problema dell’individuazione e interpretazione degli interessi che possono definirsi preminenti nell’ottica di valutare l’ammissibilità delle comunicazioni selettive in maniera coerente con i principi del sistema. A tal fine, viene dapprima ricostruita una tassonomia dei diversi interessi che caratterizzano le principali “tipologie” di azionisti, ponendo in relazione tali interessi con il diverso modo con cui essi tendono a scambiare informazioni con gli emittenti. Si cerca quindi di comprendere se la pluralità di interessi facenti capo alle constituencies azionarie possa essere riconciliata con la nozione di interesse (sociale) rilevante ai fini dell’applicazione della disciplina in materia (tanto nel caso delle norme del MAR quanto ai fini del principio di parità di trattamento). Nella seconda parte si tenta di ricostruire in maniera puntuale una disciplina organica delle comunicazioni selettive, che tenga conto sia della prospettiva societaria sia di quella di mercato, analizzando separatamente la posizione dell’azionista di controllo o di riferimento da quella degli azionisti di minoranza. Nella terza e ultima parte vengono trattati i profili inerenti i poteri, i doveri e le responsabilità dell’organo amministrativo dell’emittente rispetto alle decisioni aventi ad oggetto la comunicazione selettiva di informazioni agli azionisti, concentrandosi, da un lato, sui profili di compatibilità con i principi e le regole generali che disciplinano l’agire degli amministratori, in particolare il rispetto del c.d. duty of loyalty e, dall’altro lato, sull’ipotesi specifica in cui sia il singolo amministratore a comunicare selettivamente con l’azionista che l’abbia designato in consiglio, sotto il profilo dell’ampiezza dei poteri di indagine, della libertà di dialogo con l’azionista e delle responsabilità.
SACCHI, ROBERTO
CARINCI, MARIA TERESA
This work deals with the issue of board-shareholders dialogues in Italian listed companies and the problem arising from the selective disclosure of corporate information that may occur in such context. In particular, it looks at the phenomenon from the yet quite uncharted perspective of corporate law, and tries to understand the extent of its admissibility under the rules and prin-ciples that govern the structure of corporate organization and corporate governance in Italy. The rules regulating selective disclosure both in the EU and in the Anglo-American legal systems mainly focus on preventing market abuses and enhancing transparency and therefore aim to curb to the maximum extent possible any selective disclosure, on the premise that it pro-duces information asymmetries and disparity of treatment among investors. However, such per-spective substantially fails to take into consideration that, from a corporate perspective, selective disclosure may find several causes of justification. The main purpose of this work is, on one side, to investigate such profiles and, on the other side, to build a theoretical framework where the ef-fects of selective disclosure are considered both from a market/investor and corporate perspec-tive and the boundaries of its legitimacy are construed accordingly. In doing so a significant ef-fort is devoted to the analysis of recent evolutionary trends in global and local equity markets and particularly to the phenomenon of equity reintermediation and the uncertain development of shareholder activism, in the view of understanding the impact of such phenomena on the dis-cipline of shareholder-targeted selective disclosure. The work is divided in three main parts. In the first one, I analyze how different types of investors can make use of selective disclosure and for which purposes. I then try to show if and how particular interests of each type of shareholder can be reconciled with the concept of issu-er’s corporate purpose (interesse sociale), on one side, and with the notion of legitimate interest underlying the disclosure rules set forth in the Market Abuse Regulation and the principle of equality of treatment, on the other side. In the second part, I attempt to reconstruct a compre-hensive discipline of selective disclosure, which take into account the main structural differences among shareholders, in terms of interest, investment purpose and strategy. In this part, profiles pertaining to the controlling shareholders and minority (professional) investors are dealt with separately. In the third and last part, I analyze the implications of selective disclosure from the perspective of directors’ fiduciary duties (namely, the duty of loyalty) and related liability regime. In particular, I focus on the hypothesis where information is selectively exchanged between a single investor-appointed director and its appointing sponsor, especially but not only in the con-text of activist campaigns.
Corporate governance; società quotate; informazione societaria; abusi di mercato; investitori istituzionali; comunicazioni selettive
Settore IUS/04 - Diritto Commerciale
LE COMUNICAZIONI SELETTIVE AGLI AZIONISTI NELLE SOCIETÀ QUOTATE: PROFILI SOCIETARI E DI CORPORATE GOVERNANCE / P. Fazzini ; tutor: prof. Roberto Sacchi ; coordinatore: prof. ssa M. T. Carinci ; referente del curriculum: prof. R. Sacchi. - : . Università degli Studi di Milano, 2021 Jan 12. ((33. ciclo, Anno Accademico 2020.
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