Emissione e circolazione di criptoattività tra tipicità e atipicità nei nuovi mercati finanziari.

The essay aims to provide a systematic picture of the phenomenon of the emission and circulation of cryptoassets, in light of the effective functioning of the relevant technology and the applicable legal concepts. The research focuses on the public offering of tokens, also known as Initial Coin Offering (ICO), a form of financing characterized, compared to Initial Public Offering (IPO), by the use of blockchain technology, which allows to disintermediate the typical infrastructure of capital markets and to overcome the element of territoriality in promotion and collection activities. After proposing a taxonomy for tokens, taking into account the categories envisaged by the current practice (native/on -chain tokens; utility/investment tokens, et cetera), as well as a classification of the purposes for which a token issuance protocol (id est a smart contract) may be de facto designed (such as, among other things, currency purposes; earning; reward; mere payment), the essay provides for an overview of the typical characteristics of token issuers and the most common conditions of issuance. Significant examples of proposed regulation at an international level are then analysed: in particular, France, United Kingdom and Switzerland and, comparatively, the domestic regulation initiative, id est the Consob consultation paper about Initial Coin Offerings and crypto-activity exchanges dated March 19, 2020, followed by the relevant final report published on January 2, 2020. The Author deals with the qualification of tokens in relation to the categories of civil law and financial markets, focusing on the European notions of “financial instrument” and “financial product” and proposing as a potential legal framework the one related to derivative instruments/contracts on goods under the MiFID II Directive. Finally, it is pointed out that the practice of crypto-activity public offers, characterized by a disintermediated system, just a few years after the spread of ICOs has already evolved with the emergence of the so-called Initial Exchange Offers (IEOs), characterized by the role of exchanges, digital platforms that use Distributed Ledger Technology (DLT) infrastructure to enable token issuance and trading. This rapid evolution, coupled with the difficult framing of the phenomenon from a legal perspective and it’s a-territoriality, underlines the urgent need of an organic European regulation of crypto-activities, not only on definition and classification, but also on specific practical aspects, such as: the custody of tokens through wallets; risk management related to the use of blockchain platforms; authorization and organizational requirements of exchanges.

Il contributo intende offrire un quadro sistematico del fenomeno dell’emissione e circolazione di criptoattività, alla luce del concreto funzionamento della tecnologia e delle categorie normative disponibili. L’indagine si concentra sull’offerta pubblica di token, nota in gergo come Initial Coin Offering (ICO), un mezzo di finanziamento caratterizzato, rispetto all’Initial Public Offering (IPO), dall’utilizzo della tecnologia blockchain, che permette di disintermediare le infrastrutture tipiche dei mercati dei capitali e di superare l’elemento della territorialità nella promozione e nella raccolta. Dopo aver avanzato una proposta di tassonomia dei token, secondo le categorie registrate nella prassi (native/on chain token; utility/investment token, et cetera), e delle finalità per le quali un protocollo di emissione di token, vale a dire uno smart contract, può essere de facto progettato (quali, tra le altre, finalità di valuta; di investimento economico; di premialità; di mero pagamento), il contributo prosegue offrendo una disamina delle caratteristiche del soggetto emittente e delle condizioni di emissione più diffuse. Quindi, si passano in rassegna le principali proposte di regolazione a livello internazionale: in particolare, Francia, Regno Unito e Svizzera, per poi approfondire, in ottica comparatistica, l’iniziativa di regolazione domestica, id est il documento Consob per la consultazione dedicato a Le offerte iniziali e gli scambi di criptoattività del 19 marzo 2019, cui ha fatto per ora seguito, ad esito della consultazione, il rapporto finale dell’autorità pubblicato il 2 gennaio 2020. L’Autore affronta quindi il tema della qualificazione dei token rispetto alle categorie del diritto civile e dei mercati finanziari, soffermandosi sulle nozioni, di derivazione europea, di strumento e di prodotto finanziario e proponendo la sussunzione entro l’ampia e aperta categoria degli strumenti/contratti derivati su merci ai sensi della direttiva MiFID II. Si conclude osservando come la prassi delle offerte al pubblico di criptoattività, a pochi anni dalla diffusione delle ICOs, caratterizzate da un sistema disintermediato, si sia già evoluta con l’affermarsi delle cosiddette Initial Exchange Offer (IEOs), caratterizzate invece dal ruolo degli exchange, piattaforme digitali che ricorrono a infrastrutture a tecnologia DLT (Distributed Ledger Tecnology) per consentire l’emissione e la negoziazione di token. Tale rapida evoluzione, accompagnata al difficile inquadramento giuridico del fenomeno e alla sua intrinseca a-territorialità, rendono indefettibile l’esigenza di un intervento organico da parte del legislatore europeo circa la regolazione delle criptoattività, non solo da un punto di vista definitorio e classificatorio, ma anche su specifici aspetti pratici, quali: la custodia dei token attraverso i wallet; la gestione dei rischi relativi all’utilizzo di piattaforme blockchain; i requisiti autorizzativi e organizzativi degli exchange.